《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗ng>的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗和压(yā)延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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