文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资提供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhè1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算ng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入(rù)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法我们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算